并购重组大修征意见 中介机构责任或强化

 　　7月11日，证监会就修订《上市公司重大资产重组管理办法》(下称《重组办法》)和《上市公司收购管理办法》(下称《收购办法》)向社会公开征求意见。本次修订意见进一步贯彻了“放松管制、加强监管”的市场化监管理念。在充分论证的基础上进一步“简政放权”，同时在强化信息披露、加强事中事后监管、督促中介机构归位尽责等方面作出配套安排。
　　那么，此次修订意见的亮点都有哪些?政策松绑将对并购重组市场发展将带来哪些影响?监管层又如何解决“一放就乱”的顽疾?带着这些市场关注的焦点问题，本报记者采访了相关的业内人士。

　　意义
　　为上市公司的破产重组带来发展机遇
　　目前，上市公司并购重组已经成为资本市场配置资源的重要手段，是上市公司增强竞争力、提升公司价值的有效方式，是促进经济发展方式转变和经济结构调整的重要途径。国务院高度重视企业兼并重组的发展，2010年8月，国务院发布《关于促进企业兼并重组的意见》，明确提出要充分发挥资本市场推动企业重组的作用，促进经济发展方式转变和经济结构调整。2014年3月，《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》发布，进一步强调要营造良好的市场环境，发挥资本市场作用。2014年5月，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》出台，要求充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用。为落实国务院文件要求，证监会结合对实践需求和市场各方意见的分析研究，拟对《重组办法》、《收购办法》进行修订。
　　这次修订是贯彻落实国务院关于简政放权、促进企业兼并重组的要求，适应当前国民经济“转方式、调结构”战略调整的重要举措，对促进上市公司行业整合和产业升级，推动并购重组市场发展具有重要意义。
　　北京明税律师事务所高级合伙人施志群在接受《财会信报》记者采访时指出，此次修订的征求意见稿减少、简化了行政审批要求，规定了更加灵活的市场化定价机制，丰富了并购支付工具，为上市公司的破产重组带来了发展机遇。尤其是在如今IPO暂停的情况下，这次政策的松绑对于企业的做大做强意义重大。
　　对此，有业内人士进一步表示，上市公司进行并购重组，不仅仅收购标的资产的设备、厂房等有形资产和专利、商标等无形资产，更重要的是将标的管理团队纳入到公司。这样一来，上市公司可以快速发展壮大，实现弯道超车。”
　　西南证券研究发展中心业务总监许维鸿从大背景分析，认为这次并购重组新制度是跟退市制度等改革相互支撑的系统性制度建设，是为注册制做准备。
　　许维鸿向《财会信报》记者表示，由于历史沉淀和市场环境等问题，注册制在未来两年内还不能执行，但是混合所有制改革又急需资本市场的支持，证监会对并购重组的市场化松绑就显得更加重要了。”
　　不过，一位不愿具名的内业人士在接受《财会信报》记者采访时则指出，松绑后对于放开的部分会有一定的积极作用，但这两个即将修订的办法仍然是过渡性的办法。
　　他表示，“过渡性的办法只能是为了适应当前的改革要求，而采取的临时性非长远的措施。随着未来IPO制度的改革，由审核制过渡到注册制，相应地该两项办法仍需进行大幅度地修改。”

　　亮 点
　　简化行政审批 强化中介机构责任
　　本次《重组办法》、《收购办法》的修订意见稿，立足于充分发挥资本市场促进资源流动和优化配置的基础性功能，推进并购重组市场化的总体要求，结合并购重组市场发展过程中的经验总结，在广泛听取市场意见的基础上，以“放松管制、加强监管”为理念，减少和简化并购重组行政许可，在强化信息披露、加强事中事后监管、督促中介机构归位尽责、保护投资者等方面作出配套安排。
　　那么，此次修订意见都涉及了哪些内容，亮点又体现在哪些方面?
　　归纳整理本次《重组办法》、《收购办法》修订意见稿修改的内容，发现主要包括七个方面：第一，对不构成借壳上市的上市公司重大购买、出售、置换资产行为，取消审批。此外，取消要约收购事前审批及两项要约收购豁免情形的审批。第二，完善发行股份购买资产的市场化定价机制，对发行股份的定价增加了定价弹性和调价机制规定，充分考虑了交易双方对交易价格的真实意愿和当前市场的规范发展水平，解决了并购交易中发行股份定价过于刚性、商业谈判空间不足的问题。同时，为防止标的资产的估值虚高，本次修订意见稿增加了详细披露相关资产的市场可比交易价格，同行业公司的市盈率、市净率等定价参考的要求。第三，完善借壳上市的界定，明确对借壳上市执行与IPO审核等同的要求，遏止规避IPO规定的“绕道上市，明确创业板上市公司不允许借壳上市。第四，进一步丰富并购重组支付工具。第五，取消向非关联第三方发行股份购买资产的门槛要求和相应的盈利预测补偿强制性规定。第六，丰富要约收购履约保证制度，强化财务顾问责任。第七，明确分道制审核制度，加强事中事后监管，督促中介机构归位尽责。
　　业内人士称，减少和简化并购重组行政审批是本次改革的一大亮点，既体现了对市场意见的重视，也将对推动并购重组市场化发展起到重要作用。
　　在施志群看来，新规的最大亮点体现在大幅取消对上市公司重大购买、出售、置换资产行为审批，这大大提高了并购重组的效率。
　　上述不愿具名的业内人士对此表示，此前，很多上市公司并购重组经常失败就是因为没有审批通过，现在取消审批后，将有更多的并购重组案例出现。一些有实力的资本以及一些行业龙头公司能够通过并购重组，对行业进行整合，增强公司竞争力。
　　据数据显示，今年年初至今，我国上市公司发生并购案例2 407起，涉及交易金额1.52万亿，超过2013年全年并购重组交易涉及金额的总额。有业内人士预计，2014年国内并购重组市场将保持升温趋势。
　　此外，关于借壳上市标准等同于IPO的规定也收到了业内人士的好评，“对于借壳上市的炒作起到了限制作用。”施志群表示，对借壳上市从严的政策导向，与证监会一贯强化从严退市的政策思路是一脉相承的。
　　施志群补充称，总体而言，新规的每一条变更都针对现在并购重组中存在的问题对症下药，体现了“放松管制、加强监管”的理念。
　　而许维鸿对此则持不同的观点，他认为此次修订意见稿修改的内容不少，但谈不上有什么亮点可言，都是一些常规性的松绑而已。

　　建议
　　监管机构应当对“利益输送”再详细界定
　　并购重组可以说是产业转型升级的推动力，也是企业借力资本市场的一条捷径。然而，也正是由于涉及利益巨大，并购重组中内幕交易频发。
　　记者注意到，1998年以前，重大资产重组是不需要审核的。但随后不断有上市公司和关联方为了炒作股价、高位套现等目的，盲目进行并购，所以才有收紧审批的过程。那么具体到本次《重组办法》修订上，如何有效避免“一放就乱”的局面出现，成为业内机构和投资者的重要关切。
　　虽然，证监会推出的并购重组新政在放松前端控制的同时强调“事中事后”监管，强化重组当事方和中介机构的责任，并引入民事赔偿机制，显示出净化并购重组环境的决心，但仍有市场人士担忧，如果监管不到位，并购重组很容易成为违法违规行为的高发区，滋生腐败，严防利益输送将成为严峻考验。
　　对此，施志群表示，违法腐败问题发生的风险确实存在。他建议，在管理方面，证监会等监管机构应当对“利益输送”进行进一步界定，对存在利益输送问题的重组企业及有关负责人如何处罚进行明确规定。
　　“如果上市公司在并购重组过程中因不正当利益输送等问题损害上市公司、股东及其他利益相关人的合法权益，证监会可以叫停重组，对有关责任人采取监管措施、进行行政处罚。”施志群指出。
　　而在许维鸿看来，这种“担忧”本身就一个伪命题，因为上市公司的并购重组方案是公开的，估值合理性需要大众和媒体考量。
　　许维鸿表示，如果有明显的利益输送，可以通过估值高低进行专业的评估。因此，防止所谓的“腐败”问题，就是要广开言路，鼓励公开、公平、公正地讨论问题，至少要做到对并购重组方案专业性的“言者无罪”。
　　“辅以法律上对资本市场惩戒力度的加大，法制需要伴随着广泛和客观的媒体一起成长”。许维鸿补充说道。

　　影响
　　新规在短期内对券商的地位有一定程度的弱化
　　业内人士认为，并购重组新政策一旦推行，将使得券商在上市公司并购重组中的地位被弱化，法务“财务顾问”这类保荐的通道业务将萎缩，商业银行的投行部凭借其客户、产品和资金优势将取得一个在上市公司并购领域取代券商投行的良好契机，至于能不能将券商投行在这一领域彻底击溃，则更多取决于商业银行的投行部能否给出类似券商投行的薪资和激励制度。
　　对于上述情形，施志群认为，从现在券商在上市公司并购重组的业务范围来看，新规在短期内确实对券商的地位有一定程度的弱化，尤其是“财务顾问”这类保荐的通道业务将萎缩。但从长期来看，这也是推动券商在上市公司并购重组业务中向高附加值服务转型的一个契机。
　　他指出，实际上，面临新规，券商在短期内可能存在的业务萎缩的内因主要是我国券商投行自身业务发展的不成熟。外国投行在并购重组业务中扮演着至关重要的角色，为企业提供各种增值服务。与此相比，我国券商投行在此业务中的地位却十分有限，主要是作为财务顾问提供通道服务这种低附加值的服务。因此，新规中对于审核要求的弱化必然对券商构成一定打击。但是，这也为券商提供机会，促进其整合服务内容、提升服务水平，向高附加值服务者转型。
　　许维鸿对此从另一个角度表达了见解，商业银行和证券公司的竞争，是一个长期的战略问题，必须放在混业经营的高度去分析。中国的证券公司业务范围在国外被称为“企业与投资银行(CIB)”，属于批发银行，商业银行则是在零售端。
　　由于混业经营在中国是大势所趋，商业银行其实已经在参与批发银行的业务。
　　许维鸿表示：“证券公司在并购重组领域与商业银行竞争并不具有优势，因为企业客户传统意义上掌握在商业银行手里，随着项目利润率的降低，我看不到证券公司有什么优势，最多也是暂时的。”
　　许维鸿还建议，监管机构和媒体要特别给予国资国企混合所有制改革特别的理解和宽容，少扣“国有资产流失”之类的帽子。中国经济需要新的经济增长点，国资国企改革是最佳的方向。
　　而上述不愿具名的业内人则反问到，“如果反过来考虑，原来的规定是不是赋予了个别市场主体过多的谋利空间?”他认为，实质上，不用担心本来就不应该有的获利行为。或许会给投行带来更大的发展空间呢。

　　记者手记
　　并购重组改革 配套制度需跟进
　　继退市改革之后，并购重组改革接踵而至。此次修订意见稿贯彻“放松管制、加强监管”的市场化监管理念，进一步“简政放权”。但是，正如受访专家谏言，监管部门仍需进一步贯彻市场化理念，推动相关法律法规的修改，并完善相关制度，才能真正做到市场化监管。例如，去年已启动的审核分道制，就有待进一步优化。今年上半年，走快速通道审核的案例十分少见。监管层亟待完善相关标准。更进一步，对于发行制度的改革，《证券法》的修改，引入民事赔偿机制等一系列配套制度也都有必要加速推进。
　　同时需要指出的是，净化市场环境只依靠一个监管部门的力量是不够的，这不仅需要并购重组链条上相关部门的配合，也需要司法部门的积极介入。只有这样，才能让违背公平市场行为、扰乱市场秩序者受到严厉惩处，才会净化市场，才能使得市场走向健康、快速发展的轨道。