中长期市场利率上行难持续

    7天利率跌破2.2%，重回年初低位；10年期国债收益率升破3.2%，创出今年新高。过去一周，代表短期利率的货币市场利率，与反映中长期利率水平的债券市场利率走势出现显著背离。分析人士认为，近期无风险债券利率上行，折射出市场预期及资产配置行为的变化，但利率大幅上行恐非经济能够承受，亦不利于资产价格上涨。在经济增长趋势确认前，讨论政策拐点为时尚早，市场利率的上行难以持续。

    过去一周，市场利率运行出现明显分层，货币市场利率与债券市场利率走势“冰火两重天”。通常来说，货币市场利率下行对债券市场利率会形成向下牵引力。那么，是什么因素抵消了这种牵引力，推动债券市场利率大幅走高？

    近期无风险债券利率上行应是市场预期变化及投资者行为变化共振的结果。

    首先，经济预期出现修正。年初以来，我国经济运行出现一些积极变化。1月社会融资数据超预期回升，表明宽信用取得一定进展。信用恢复扩张对经济增长的支撑作用有望逐渐显现，促使市场修正先前对经济前景的悲观看法。3月PMI数据的超预期进一步强化了这一过程。

    其次，通胀预期有所抬头。在供求缺口作用下，今年猪价上涨基本没有悬念。一些机构原本期望油价下跌对猪价上涨形成对冲，但自去年底以来，国际油价抽身反弹，上周布伦特油价升破70美元/桶，已较去年末涨逾30%。猪价和油价齐涨，加上近期部分化工品涨价明显，刺激了市场的通胀预期。

    再次，政策预期也有微妙变化。市场原本对4月央行降准有一致预期，但在最近央行辟谣“4月1日降准”之后，各方对货币政策走向的看法出现一些变化。有机构开始认为，4月不一定非要降准。

    应该看到，前期无风险债券利率下行，隐含了较强的基本面下行与政策宽松预期。近期市场对经济通胀运行及政策走向的预期变化，便成了利率上行的重要推手。

    最后，债券利率大幅上行还可能与投资者行为变化有关。联系到最近股市上涨，一些资金逐渐从债券流向股票等其他资产，债市大跌部分因素也是资产再配置的结果。与此同时，利率快速上行，促使一些机构止损，反过来又增加市场卖盘，加剧短期调整。

    从收集的数据来看，机构普遍预测3月主要经济和金融数据会好于2月，经济企稳的预期短期内可能继续发酵。还有不少机构认为，今年CPI同比涨幅低点已在2月出现，从3月开始转入上行，年内高点可能接近3%，通胀预期上升的势头暂时难以扭转。4月央行货币政策操作尚待观察，但受季节性缴税等因素影响，货币市场利率下行空间有限，很可能在今后两周出现反弹。上述因素对债券市场利率造成的压力可能还会继续存在。

    但也应看到，当前形势下市场利率的顶部约束依旧明显。一是经济有望短周期反弹，但内在增长动力有待增强；二是经济弱反弹格局下，通胀不具备需求支撑，不大可能演变为全面通胀；三是从历史上看，政策拐点通常滞后于经济拐点出现，在经济增长趋势确认前，讨论政策拐点为时尚早，流动性将保持合理充裕；四是金融机构缺资产的情况尚未根本性缓解，对债券的配置需求依然较为稳定。

    当前无论是宽信用的推进，还是资产价格的上涨，都在很大程度上依赖于市场利率低位运行及流动性持续充裕。反过来说，利率持续大幅上行恐非经济能够承受，也不利于资产价格上涨。综合而言，近期中长期市场利率的上行不具有持续性。