顶层设计再提交易制度完善 业内关注协议转让、大宗交易

“完善全国中小企业股份转让系统交易机制，改善市场流动性。”9月20日出炉的《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》(下称“意见”)再一次提及新三板交易制度改善问题。

事实上，新三板交易制度的改良已经止步不前长达一年之久，由此派生的种种市场内在问题，正迅速提升有关方面墨守成规的机会成本。

此外，“要拓宽创业投资市场化退出渠道”是《意见》指出改善流动性的宗旨，新三板服务于大众创新万众创业的地位亦再次明确，证券行政监管当局正在面临更强的外部改革压力。

交易制度派生风险
9月19日，股转系统在时隔一年零5个月后再次发布“特别风险提示”，其中除个别机构冒充股转系统官方或持牌中介机构向企业及个人推销服务、原始股以外，股转系统的一则《注意识别交易方式，谨防投资无辜被“套”》引起市场关注。

“三板的交易方式有协议转让和做市转让两种，在做市转让的方式下，定价主要由做市商进行，受制度和自身利益的驱动，做市商在定价过程中通常会以市场价格为导向;而在协议转让的方式下，定价主要由普通投资者和挂牌公司股东完成，价格形成的机制并不一定以市场为导向。”该文章指出。

事实上，这是股转系统官方首次以介绍文章形式指称，协议转让交易方式“并不一定”以市场为导向。

“互报成交确认委托，是对成交价格已经达成协议的一对投资者在线上互相报出的指定对方的委托订单，其他投资者是无法参与成交的。该委托的成交价反映的只是部分投资者达成的自身合意，并不能够完全反映市场态度，参考性不高;但是这两种委托的成交都会在个股的成交价中体现，从而影响个股的行情走向。”文章指出。

“协议转让中的成交方式，既有互报成交确认委托成交方式，又有定价委托和成交确认委托成交方式，没有参与过新三板二级市场股份转让的投资者，几乎无法理解其中的门道。”上海某券商做市业务负责人李杨表示，“协议转让中的互报成交确认委托成交，本质上是中关村时代的残余，已经是现有制度中的鸡肋，本质上不是市场交易。这给新三板市场带来了很多不利影响，如涉嫌避税、虚假价格等，引发社会公众和媒体对新三板的误解。”

值得注意的是，股转系统在《警惕天上掉下来的“馅饼”》一文中特别指出：“新三板市场为众多创新性创业型中小微企业提供融资机会，也为投资者开辟了一条崭新的投资渠道。但与此同时，也有不法分子利用‘新三板’为幌子，设计各种骗局侵害投资者的合法权益。”

线上线下调研铺开
2015年年初，股转系统查处“中山帮”事件，曾令市场了解到股转系统公开要求“改革协议转让制度”特别是“手拉手交易”(互报成交确认委托成交)的鲜明态度，但后续动作迟迟未能落地。

“互报成交确认委托成交的方式，本质上有其现实意义，它可以帮助企业非常方便地实现股份交割，而且一定程度上可以合理避税。就目前情况而言，企业选择协议转做市以后就会丧失这些好处，这是目前新三板做市转让企业数量增量急剧减少其中一个原因。”北京新三板投资者亦飞表示。

然而，挂牌企业数量已经超过9000家的新三板市场，已经很难再继续容忍一个有较大瑕疵的制度。股转系统近期对券商和企业的线上调研及线下座谈会全面铺开，正预示着新一轮制度完善。

“挂牌公司主动选择协议转让的原因……包括协议转让可以较好控制股东人数、担心采用做市方式不利于企业IPO、比较好控制公司股价、做市后股价下跌不利于融资、大股东希望采取协议方式实现一对一灵活交易、便于股权激励和收购。”股转系统在对券商发出的“协议转让调查问卷”中总结。

“完全取消协议方式并采用集合竞价方式代替、拉手成交放到盘后进行、点击成交增加竞争因素并将拉手成交放到盘后进行、取消点击成交仅保留拉手成交。”问卷调查中提出了四种可能的协议转让制度改革方案。

“交易制度改良有望先从创新层展开，座谈会中涉及的议题，在半年前还往往是避而不谈的话题，显示目前监管层对改革的态度发生了较大改善，其中最基础的问题便是对交易制度的改良，必须要改。”北京一位参与了近期座谈会的人士表示，“大宗交易和私募做市是目前的两大方向，多层次资本市场融合的问题也在小范围内征求过意见。”

市场人士指出，考虑到手拉手成交的制度缺陷较大，但同时年底有超过560亿股限售股接近，协议转让制度改革必将涉及大宗交易制度的推出，以规范目前老股转让及响应高层近期提出的落实创投机构退出问题。